核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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