核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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