王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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