来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　1km等于多少米 1km是不是1公里 alt="宽(kuān)松未通胀，钱都去哪了(le)？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)1km等于多少米 1km是不是1公里张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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