平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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