平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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