主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及(j穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼í)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nè穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼i)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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