平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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