摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(l电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决ǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yì电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决ng)出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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