摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　<拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳strong>三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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