文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　阿富汗是哪一年灭亡的g>近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的阿富汗是哪一年灭亡的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)阿富汗是哪一年灭亡的弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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