文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美(měi)国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。凝神静气的意思，凝神静气的意思解释sdt>

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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