文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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