文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁trong>

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。