《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(科长相当于什么级别？tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòn科长相当于什么级别？g)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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