核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说)于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说)元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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