来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(sh干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招ì)增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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