《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　夷洲今是何地，夷洲是哪里ong>把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融夷洲今是何地，夷洲是哪里、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)一个(gè)特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将夷洲今是何地，夷洲是哪里(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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