分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业(600毫升等于多少斤水，800ml是多少水yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4600毫升等于多少斤水，800ml是多少水548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(g600毫升等于多少斤水，800ml是多少水uān)行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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