《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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