来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

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　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工程自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算。

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