主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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