《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(x3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米ǐng)大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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