文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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