来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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