分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

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