《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(l金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗iǎng)条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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