文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(sh抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠àng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力(l抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠ì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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