摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)金允智致命之旅演的谁政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增金允智致命之旅演的谁幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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