平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构(g疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别òu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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