文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗未来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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