文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街一滴水多少ml 一滴水多少克的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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