“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们写照的意思 写照是什么词性看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩写照的意思 写照是什么词性张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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