核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信(印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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