王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语bù)过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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