分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万(三公分是多少厘米 三公分是多少毫米wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业三公分是多少厘米 三公分是多少毫米债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xi三公分是多少厘米 三公分是多少毫米āo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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