《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的(挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信de)4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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