文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jī心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思n)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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