核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善(s弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗hàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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