文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(b42周是几个月，42周是几个月保质期iàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　42周是几个月，42周是几个月保质期月末(mò)往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 42周是几个月，42周是几个月保质期