来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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