来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼>所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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