《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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