文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但450g是几两 50g是一两吗月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)50g是几两 50g是一两吗加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(50g是几两 50g是一两吗duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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