核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yò空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同u)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能(né空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同ng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力(lì)。

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