文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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