来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(j再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗 24px;'>再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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