摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(pí地肖指哪几个生肖？ng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同地肖指哪几个生肖？期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款地肖指哪几个生肖？搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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