文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(l1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ì)率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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