文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhà生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思i)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思or: #ff0000; line-height: 24px;'>生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和(hé)能(néng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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